隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善，外資機(jī)構(gòu)已上調(diào)了對中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測。日前，摩根大通和澳新銀行（ANZ）上調(diào)了對中國2023年經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測，兩家機(jī)構(gòu)分別將GDP增速預(yù)測上調(diào)了20個基點(diǎn)（BP），分別為5%和5.1%。

與此同時，由于當(dāng)前中國面臨房地產(chǎn)市場調(diào)整的問題，疊加地緣政治等逆風(fēng)，各界對于中國經(jīng)濟(jì)會否陷入日本式“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”風(fēng)險(xiǎn)的討論此起彼伏。

摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)朱海斌日前在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時表示，對中國“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的“診斷”以及由此產(chǎn)生的政策建議并非完全準(zhǔn)確，雖然中日兩國在人口結(jié)構(gòu)、貿(mào)易糾紛等方面存在相似之處，但其差異之處也十分明顯，比如日本的房地產(chǎn)泡沫更廣泛，當(dāng)時房地產(chǎn)出現(xiàn)量價齊跌，（資產(chǎn)）價格暴跌是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論”的核心概念。他同時表示，中國需要利用時間窗口推進(jìn)必要的財(cái)稅改革等，未來比起外部挑戰(zhàn)，提振內(nèi)需仍是關(guān)鍵。

提振內(nèi)需是后續(xù)關(guān)鍵

朱海斌介紹，摩根大通9月上調(diào)對中國GDP增速預(yù)測主要有兩方面原因：一方面是工業(yè)增加值大幅好于預(yù)期，比如像新能源、太陽能電池今年前8個月增加了60%，新能源汽車前8個月增加了30%，中國已超過日本成為最大的汽車出口國；零售消費(fèi)數(shù)據(jù)比預(yù)期要好很多，除了在暑期和暑期旅行相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域之外，前7個月普遍表現(xiàn)不盡如人意的手機(jī)、家具、化妝品等（消費(fèi)）在8月出現(xiàn)了比較明顯的修復(fù)。

進(jìn)入9月，PMI數(shù)據(jù)亦顯示出好轉(zhuǎn)的跡象，9月制造業(yè)PMI回升0.5個百分點(diǎn)至50.2%，這是4月以來首次回到擴(kuò)張區(qū)間，供需繼續(xù)改善。不過，朱海斌認(rèn)為，就業(yè)指數(shù)仍然較為疲軟，消費(fèi)復(fù)蘇不如預(yù)期，疫情后，一些中產(chǎn)和上中產(chǎn)階層出現(xiàn)了一定的消費(fèi)降級現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致人均消費(fèi)下降。

摩根大通對中國今年全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測在5%左右，預(yù)計(jì)下半年稍好于上半年，但整體增速較為溫和，符合趨勢性的增長。摩根大通對明年增速預(yù)測為4.4%，在高基數(shù)情況下，明年要維持相同的增速難度將增加，且如新能源、新能源汽車、制造業(yè)和基建投資可能會略有下滑。

朱海斌認(rèn)為，在短期內(nèi)，考慮到美國債券收益率飆升，一些新興市場國家可能面臨資本流出的壓力，預(yù)計(jì)中國四季度貨幣政策可能不會進(jìn)一步寬松，因?yàn)槟壳袄室言谳^低水平。

他也建議，在未來的一個階段，政策應(yīng)更加注重支持內(nèi)需和消費(fèi)，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。因此短期財(cái)政政策應(yīng)調(diào)整方向，從支持市場主體、投資和工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)向支持內(nèi)需和消費(fèi)，政策發(fā)力點(diǎn)應(yīng)更多地關(guān)注汽車、家具、電器等領(lǐng)域，以促進(jìn)消費(fèi)。

在資產(chǎn)負(fù)債表衰退問題上，中日有較大差異

近一段時間，和中國經(jīng)濟(jì)動能變化同樣受關(guān)注的無疑是——中國經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退嗎？

野村證券研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明早年提出資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，他在今年6月下旬曾發(fā)表演講，討論中國是否存在資產(chǎn)負(fù)債表衰退現(xiàn)象，并認(rèn)為政府應(yīng)該加大財(cái)政刺激以遏制資產(chǎn)負(fù)債表衰退。他提出該理論概念的背景是——上世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，銀行體系對資金沒有需求，而是在不斷償付債務(wù)，這類現(xiàn)象后來也延伸到日本的居民和企業(yè)。

朱海斌日前也發(fā)布了相關(guān)報(bào)告，明確提出盡管中日有相似之處，但有足夠的差異表明“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的“診斷”以及由此產(chǎn)生的政策建議并非完全準(zhǔn)確，需要深入分析這些區(qū)別，才能更準(zhǔn)確地了解中國的風(fēng)險(xiǎn)和未來發(fā)展路徑。

主要區(qū)別包括，日本上世紀(jì)90年代初的房地產(chǎn)泡沫更廣泛，當(dāng)時日本的城鎮(zhèn)化水平和城市的集聚程度遠(yuǎn)高于中國，東京的房地產(chǎn)市場占了全國的30%，而中國四大一線城市加總的占比為15%，日本六大都市圈占了當(dāng)時整個日本房地產(chǎn)市場的三分之二，這種集聚度決定了泡沫更加顯著。

從調(diào)整的方式而言，他提及，中國采取了與日本不同的政策應(yīng)對方式，主要是犧牲了成交數(shù)量以保持房價相對穩(wěn)定，“日本當(dāng)時是量價齊跌，價格的暴跌是辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表理論里的核心概念，如果沒有資產(chǎn)價格的暴跌，像債務(wù)最小化、被迫收縮資產(chǎn)負(fù)債表等就不成立了。中國的新房價格整體在2022年以后并沒有出現(xiàn)明顯下跌。”

企業(yè)和政府風(fēng)險(xiǎn)也存在較大不同。在日本上世紀(jì)90年代，企業(yè)是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的主要傳導(dǎo)方。日本企業(yè)與房地產(chǎn)市場密切相關(guān)，在房價下跌和預(yù)算硬約束下被迫收縮資產(chǎn)負(fù)債表，形成資產(chǎn)價格進(jìn)一步下跌的負(fù)反饋機(jī)制。

相比之下，中國的主要風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)是通過地方政府和地方政府融資平臺。融資平臺事實(shí)上是預(yù)算軟約束，有地方政府的隱性支持，即使面臨還本付息的壓力，也不會違約或被迫出售資產(chǎn)降低債務(wù)。中國政府更可能采取的是以時間換取空間的策略，以避免資產(chǎn)負(fù)債表的急劇調(diào)整。

同時，中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍有更大提升空間，意味著生產(chǎn)率提升和住房升級的需求空間更大。1988年日本城鎮(zhèn)化率已高達(dá)77%，但中國在2022年仍未達(dá)65%，若嚴(yán)格剔除沒有戶口的進(jìn)城務(wù)工人員，真正的城鎮(zhèn)化率（戶口率）僅為48%。

不過，他也提及，問題在于，上述數(shù)據(jù)對應(yīng)的2.5億人基本上是農(nóng)民工及其家屬，他們較難有能力承受現(xiàn)在的商品房價格，因此只能被視作為潛在需求。若要將其轉(zhuǎn)化成實(shí)際的需求，解決方案是2017年房地產(chǎn)改革提到的“多渠道供給”，例如保障性住房和租賃房。

“之前像重慶有過成功的‘地票模式’，農(nóng)民工以農(nóng)村的宅基地置換政府的保障房，政府可以利用宅基地進(jìn)行工業(yè)化或住宅等建設(shè)，這是一個良性的循環(huán)。”他稱，關(guān)鍵還在于農(nóng)村土地改革，“目前是缺失的，如果這塊也能打通，則會形成新的動力。”

朱海斌也強(qiáng)調(diào)了結(jié)構(gòu)性改革的重要性。“盡管目前中國并沒有面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但需要用贏得的時間來推動結(jié)構(gòu)性改革，特別是在財(cái)政和稅收領(lǐng)域，以解決預(yù)算軟約束并逐漸過渡到預(yù)算硬約束。如果無法在這方面取得進(jìn)展，風(fēng)險(xiǎn)可能只是被推遲，而不是被消除。”